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優秀的投資者都是怎么對待優先股的?如何了解優先股?

2019/9/8 8:57:47

英文里有一句話“Inlifeyoudon'tgetwhatyoudeserve,yougetwhatyounegotiate.”(在你的生命中,你最終獲得的是你爭取來的,而不是那些你應得的。”)

優秀的投資者都是怎么對待優先股的?如何了解優先股?

優秀的投資者都是怎么對待優先股的?如何了解優先股?

優先股的到來,用這句話太貼切不過了。

這周二,全國股轉系統的一則關于發布《全國中小企業股份轉讓系統優先股業務指引(試行)》的公告在新三板市場激起了層層浪花,本因交投低迷而略顯沉寂的市場再度活躍起來,各種叫好與點贊。但達哥提醒,大家真的懂優先股嗎?

任何的融資工具,對投資者和創業企業來說,都是雙刃劍。這個發源于美國,流行于硅谷的玩意兒,曾經被創業者稱為“天使”(因為他們往往沒有投票權)、又被稱為“惡魔”(因為在企業被并購或者清算時,優先股投資人會拿走比想象的要多),優先股的游戲把西方的創投圈攪動地翻天覆地。

“可轉換優先股”、“不可參與優先股”、“可轉換可參與優先股”。。。是不是聽到這些名字的時候,你已經開始眩暈了。種類繁多,條款復雜,還有各種計算公式和模型。對于創業企業來說,當你準備向投資者售賣優先股,或者有投資者和你說,“老兄,我愿意投你,但我要優先股!”,此時你必須要對所有重要的與之相關的條款了如指掌。你必須知道,這些條款對你和對你的企業意味著什么,以及一個對創業者友好的交易長成什么樣子。所以站在創業企業管理者的角度,當你面對老謀深算的投資人時,你必須確定你有選擇的空間,并且理解這次交易中優先股的各種關鍵問題,千萬別為了融資,干錯了事!

創業企業和優先股的親密接觸

在美國,風險投資支持的創業企業最為集中地使用了優先股,這點不得不佩服美國人的創新精神。因為兼有股性和債性,優先股在創業企業中發揮了很獨特的功能,它所提供的靈活性容納了融資過程中投資屬性的差異,迎合了不同類型投資者的風險偏好,實現了創業企業控制權的及時調整,提供了創業企業權力配置的必要張力。

有趣的是,在美國,天使階段的投資人以及大型基金的投資人都有可能用優先股來投資創業企業。“清償時的優先順序、反稀釋保護條款以及可轉換權利等”讓投資人嘗到了甜頭,讓VC縮小了風險,讓企業及時得到資金。

相對于普通股,優先股的類型更復雜多樣,特殊條款較多。主要有以下這幾種類型:

1。根據股息是否可以累積,分為累積優先股和非累積優先股;

2。根據能否參與本期剩余盈利的分享,分為參與優先股和非參與優先股;

3。根據能否轉為其他品種股票,分為可轉換優先股和不可轉換優先股;

4.根據能否由發行公司出價贖回,分為可贖回優先股和不可贖回優先股;

5。根據股息率是否允許變動,分為股息率可調整優先股和股息率固定優先股。

其實,這只是一部分,因為這些條款之間還可能交叉并行,比如會出現“可參與可轉換優先股”,是不是覺得有點像“霸王條款”呢?更為甚者,因為融資的輪次比較多,因為優先股的特殊性,也需要企業去協調許多投資人之間的關系。當年Groupon在F輪融了1.35億美元之后,緊接著同一年發行9.5億美元G輪優先股,這其中也花了不少時間在斡旋。

優先股是“強盜”嗎?

說到這里,有人開始質疑,優先股股東擁有了那么多好處,是不是“強盜”啊?

為了融資,確實創業企業在某些方面需要有所妥協。有關清償優先衍生出來的各種方法,給優先股帶來了一些壞名聲。有時候,投資者會要求所投資額的一定倍數作為優先退出。還有情況是,投資者不僅要求優先,還要加上普通股股利(就是上面提到的可參與)。當然還有更夸張的,就是有關清償優先,不管創始人與這部分投資者達成怎樣的共識,所有之后的投資者都很有可能提出一樣的要求,因為他們不希望有人在優先順序上超越他們。

除此之外,優先股要以現金方式支付固定的股息,容易使業績增長與經營活動現金流不匹配,公司現金流壓力較大。另一方面,公司新增類別股東,在內部表決程序、信息披露、股東管理等方面的問題上讓公司治理更加復雜。

優先股條款將決定“退出分錢”

當然,作為創業者關注最后退出能獲得多少利益,并非是一件值得推崇的事情。但是當你面對VC等投資人時候,你不得不思考這個問題:退出時,我能拿多少,VC們會拿走多少。如果你覺得最終的退出會是IPO這種比較大的收獲,那么可參與優先股將會對你最終的回報帶來小影響。然而,如果你認為,最后的退出比較小規模,比如被并購,那么在接受一個可參與的優先股投資時,就要格外謹慎了。

這里有一個比較快速和簡單的數字游戲,可以很快地理解:

一家企業要融資300萬美元,同時投前的估值是300萬美元。于是,很明顯,投資者擁有50%,而另外50%歸屬于創業者。很幸運的是,這家公司之后被并購了,定價在2500萬美元,這時候就該來算算,這雙方能獲得多少收益了。當然,假設創業者沒有把公司的股份再出讓給其他第三人。

如果投資者擁有的是可參與優先股:

投資者獲得:1400萬美元=300萬美元(可參與)+1100萬美元普通股回報(2200萬美元普通股回報中的50%,這2200萬美元是通過2500元美元退出價值中減去已經分給可參與優先股投資人的300萬美元);

創業者獲得:1100萬美元(2200萬美元普通股回報中的50%)。

如果投資者擁有的是可轉換優先股:

投資者獲得:1250萬美元(2500萬美元退出價值中的一半);

創業者獲得:1250萬美元(2500萬美元退出價值中的一半)。

對VC和創業者來說,這個差異還是很大的。如果用百分比來說的話,當退出的價值越低,這個差異會越來越大。

股轉公司連發《全國中小企業股份轉讓系統優先股業務指南》、《業務指引(試行)》等多個文件,計劃推出新三板優先股。市場對此反應頗為振奮,普遍認為優先股的到來,不僅增加了融資渠道,而且打開了政策預期。

為此,中國基金報記者采訪了安信證券新三板研究負責人諸海濱、國信證券場外市場部總經理魯先德、盛景網聯聯合創始人/新三板研究院院長楊青、金元順安基金產品部,以及基金子公司、私募、信托等諸多市場人士,解讀新三板優先股密碼。

有經驗公司有望先發,償付能力應有保證

Q1:中國基金報:優先股對新三板企業有何作用?哪些企業會發行優先股?

諸海濱:新三板發行優先股,可以避免股東股權被稀釋、過早喪失控制權,所以可能情況和主板會完全不一樣,并非只是銀行等金融類會發行。一些處于創業期、發展期的公司,比如互聯網、TMT、醫藥類等公司,也會將之作為股權融資的補充。

楊青:從國外發行狀況看,優先股是資本市場融資渠道的一個有益補充,但不會成為主流方式,銀行、電力等體量較大、收益穩定的公司是發行主力軍,我想國內也差不多。股轉系統明確提出四類公司可以發行優先股。發行優先股可以在實現融資的同時不稀釋控股權,我們盛景網聯作為新三板公司還是很感興趣的。

魯先德:金融機構發優先股已有先例,不需要太多考慮。但可以肯定不只是金融類公司感興趣,股轉公司說的四類都有可能發優先股,具體還要看企業自身狀況、利率和信貸水平等宏觀環境變化。

上海某私募總監:銀行可能發,但一些研發型的、傳統行業公司可能不會,因為他們缺乏資金支付利息,而且沒有信用保障。

北京某基金子公司:新三板也在向著主板學習。在滿足企業特定價值的同時,企業既想借錢,又想保持話語權,不想股權太分散,會發優先股。一些缺錢,預期業績會爆發,但還沒爆發的公司會有很強的需求。

Q2:中國基金報:如何考察企業的償付能力,避免可能存在的風險?

楊青:相對來說大公司風險可控、評級較高,還可以設計贖回條款,一定程度上可以化解投資者對償付能力的顧慮。

除了特別的設計外,優先股不用還本付息,但它的股息率比債券高,同時因為是稅后支付,而債是稅前支付,因此企業需要充分衡量成本再做。

魯先德:主辦券商會進行有針對性的盡職調查,披露相關信息,股轉在審核中也會對此予以更多的關注,以規避這樣的風險。

上海某私募總監:短期需要市場進行試探,股轉加以引導,穩步推進,風險比較低。

資產配置投資者,青睞優先股股息率

Q3:中國基金報:哪些投資者會認購新三板優先股?

諸海濱:在大家比較擔心新三板流動性的情況下,優先股有固定收益預期,相對確定、長期的收益,因此最終可能不是普遍認為的財務公司、保險公司會認購,我認為反而一些權益類公司會綜合考慮,投資優先股。因為今年股市下跌,利率也低,高收益和固定收益產品都比較困難,資產管理公司需要尋找別的產品,優先股的風險收益比較符合要求。

楊青:風險投資資金的收益目標是通過推動企業發展,獲得十倍以上的回報;而體量較大的避險資金,雖然對收益率要求較低,但對風險控制要求非常嚴格。優先股股息率高于債券,看似穩定,也有評級,但畢竟是股票,存在一定企業經營風險,因此適合與對收益要求高于債券,但能承受少量風險的資金。

魯先德:資產配置類機構更愿意認購,因為優先股本身是個債,可以用來做固定收益的資產配置。

上海某私募總監:我們不會認購優先股,因為優先股是債券屬性,和我們基金的訴求不一樣,追求高收益,同時愿意承擔高風險,而且我們的投資范圍內沒有包括優先股。如果有自有資金,我們可能考慮配置。

金元順安基金產品部:優先股偏向于固定收益,因此一般會是風險厭惡類的投資者會投資。如果新三板企業經營狀況比較好,會考慮投資優先股。

北京某基金子公司:公司現在還沒有計劃推相關產品,追求固定收益類的產品會更偏愛優先股,也更適合偏債的基金。

Q4:中國基金報:投資者會考慮哪些因素去認購優先股?愿意接受的股息率高低?

金元順安基金產品部:我們青睞新三板中規模比較大、財務狀況良好且盈利能力比較強的公司,比如小型證券公司、銀行、小貸公司等。如果投資的話,會綜合考慮公司的財務狀況及償債能力,尤其是償債能力,不會僅僅看股息率。預期股息率高于信用債收益率,低于中小企業私募債收益率。我們在投資前會運用風險工具對于企業風險進行充分的調查分析,以選擇合適的投資標的。

諸海濱:可能會參考主板優先股利率,股息率處在銀行常貸基準利率上下浮動范圍內,對大型財務公司吸引力較強。

楊青:股息率高低,與公司的規模和實力、市場資金供需情況均有關,需要據此設計。

魯先德:要看發行時市場的整體狀況、投資者的要求等,現在沒辦法確定股息率。

Q5:中國基金報:投資者是否會出現拋售普通股買優先股的現象?

諸海濱:普通股的投資者和優先股不是同一類人,產品的期限結構、客戶結構、資金結構完全不一樣。

楊青:普通股購買者和優先股購買者是兩類不同的人群,也有著不同的收益需求,普通股希望獲得高收益,而優先股是希望獲得比銀行利息更高的穩定收益,所以出現這種現象的可能性不大。但如果優先股有機會轉股,公司質地又非常好,會使優先股具有更大的吸引力。

推進可能比想象的快

Q6:中國基金報:關注能否轉普通股?

諸海濱:優先股制度的推出,一直在股轉系統的日程表上,只是一攬子規劃中的一環,不會產生改善市場流動性的作用。

楊青:新三板作為今天國內資本市場的重要力量,采取多種融資方式既顯示了市場的包容性,又能在一定程度上改善新三板的投資者結構,有著非常積極的意義。當然單純的優先股的制度不會對活躍市場、提振交易有太大的直接作用。

上海某私募總監:新三板是市場化的市場,制度包容性更強,但是否有人買,市場說了算。

北京某基金子公司:這不是從根本上解決活躍性,豐富融資的方式,對增加交易量用處不大。很多人買優先股,希望穩定收益。沒想象的效果大,我們拭目以待。

Q7:中國基金報:從制度推出到真正實施需要多長時間?

諸海濱:主板經歷的時間很長,但是新三板預計更快一些,因為需求更強烈,現在利率體系往下移,投資和發行需求都比較積極,預計時間會比較快。但畢竟是新事物,有個規則出來理解、消化的過程。

楊青:我們也許很快能看到大公司在新三板上發優先股,比如齊魯銀行,金融類、體量大的公司都有機會,但新三板上以中小企業為主,就發行的企業數量上看也許不會太多。

北京某基金子公司:政策推出之后,不會有多少企業做,新生事物從推出來到實施,要效果是有時間的,這也算跨越的一步,向主板靠近。也是監管層的組合牌,一步一步來做。

Q8:中國基金報:您希望新三板優先股有哪些創新?

楊青:優先股本質上也是股票,可以考慮通過相關的設計,讓持有人擁有未來分享企業高速成長的可能,比如在股息之外繼續參與利潤的分配,以及按將來某種條件轉化為普通股等。投資人既拿到今天相對穩定的收益,同時還有未來的想象空間。這也是優先股有別于債的一個特點。

諸海濱:我們接觸到有些公司去年幾百萬,今年1000萬,明年3000萬,如果認購優先股,以后轉換為普通股,投資者能分享更高收益。

魯先德:我會比較關注產品能否轉股,還有今后的稅收政策,目前新三板優先股是在稅后的,和信貸有差距,如果能夠改變,更有利于產品的推出。

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